Po trzech seriach silnych obniżek stóp procentowych w ciągu ostatnich miesięcy perspektywy globalnej gospodarki ciągle są nieciekawe. Rynki kredytowe zamarły, premia za ryzyko jest tak wysoka, że poziom stóp procentowych banku centralnego czy niski poziom rządowych krzywych dochodowości przestał mieć znaczenie, kredyt i tak pozostanie rzadkim dobrem i będzie potwornie drogi.

W tej sytuacji polityka pieniężna powinna skupić się na zarządzaniu ryzykiem, czyli na ograniczeniu prawdopodobieństwa wystąpienia złego scenariusza globalnej stag-deflacji. Wszystkie największe banki centralne świata przyjęły taką strategię, i nie ma zbyt wielu powodów żeby Narodowy Bank Polski zachowywał się inaczej. W sytuacji gdy prognozy wzrostu na kolejne dwa lata są obniżane do 1-2% ( a ci którzy prognozują jeszcze około 3 procent wkrótce obniżą swoje prognozy), realna stopa procentowa nie powinna być wyższa niż 1 procent, co wobec inflacji oczekiwanej na poziomie 2-3% oznacza, że nominalna stopa procentowa NBP nie powinna być wyższa niż 3.5-4%. Dlatego RPP powinna moim zdaniem na najbliższym posiedzeniu w grudniu obniżyć stopy jednorazowo do poziomu 4%, czyli o 175 pb. Oczywiście aby tak zrobić Rada musi odejść od stosowanej od wielu lat polityki małych kroków. Rada powinna też traktować dane o wzroście PKB i płac w 2008 roku jak zamierzchłą przeszłość, jako szum który raczej przeszkadza niż pomaga w przewidywaniu przyszłej koniuktury. W USA jeszcze kilka miesięcy temu hipermarkety były pełne kupujących, dzisiaj, według relacji moich znajomych, na parkingu na którym kiedyś stało tysiąc samochodów, teraz stoi kilkanaście, a sprzedawców jest więcej niż kupujących pomimo okresu świątecznego. W Polsce na razie mamy tłumy, ale sytuacja zmieni się radykalnie w ciągu kilku miesięcy, co sygnalizują wskaźniki koniunktury.

Jeżeli nie obniżymy szybko stóp procentowych to ryzykujemy, że wraz z nasileniem się kryzysu kredytowego w pierwszej połowie przyszłego roku gospodarka silnie zwolni. Jeżeli się mylę, i wzrost będzie silniejszy a rynki kredytowe odżyją (chciałbym bardzo, ale to moim zdaniem niemożliwe) to Rada będzie mogła podnieść stopy procentowe po kilku miesiącach. Dzisiaj pilnie potrzebujemy polisy ubezpieczeniowej od recesji.

W obawie przed deflacją banki centralne i rządy świata przyjęły strategię wykreowania globalnej inflacji (Kenneth Rogoff pisał niedawno że wskazana byłaby globalna inflacja na poziomie 6%) która pozwoliłaby zmniejszyć realną wartość szybko rosnącego długu (zarówno w bilansach banków jak i długu publicznego). Jeżeli jakiś kraj “wyłamie” się z tej gry i utrzyma wysokie stopy procentowe, to zostanie z olbrzymim długiem, który w stosunku do PKB będzie rósł na skutek wysokich realnych stóp procentowych i niskiego wzrostu PKB. Zobaczymy co zrobi Rada?

Ukazał się raport NBP o koniunkturze w czwartym kwartale 2008. Większość wskaźników sygnalizuje nadchodzące poważne spowolnienie wzrostu, spada portfel zamówień, spada eksport, firmy planują zwolnienia i sygnalizują rosnące problemy z uzyskaniem kredytu. Najsilniejszy spadek koniunktury wystąpił w przemyśle i u eksporterów.

Te wyniki uzyskano we wrześniu, zanim rozpętało się październikowe piekło na giełdach i zanim kryzys uderzył w Węgry i Ukrainę, więc można sobie tylko wyobrazić, że gdyby badanie przeprowadzono w październiku wyniki byłyby jeszcze gorsze.Niektóre wskaźniki zbliżają się do poziomów odnotowanych podczas poprzedniego silnego spowolnienia wzrostu gospodarczego w 2002 roku, n.p. w przypadku eksporterów, inne, jak wykorzystanie mocy produkcyjnych pozostają na znacznie wyższym poziomie. W sumie na razie wygląda to na około 3-4 procent wzrostu w 2009 roku, ale jeżeli sytuacja na rynkach finansowych się nie ustabilizuje to może być gorzej, pomimo dopalacza który dostaną eksporterzy dzięki osłabieniu złotego.

Poniżej kilka wykresów z raportu.

NBP i Związek Banków Polskich ogłoszą w poniedziałek o 9:00 treść “Pakietu zaufania dla banków “.

Tutaj jest link do globalnego pakietu zaufania uzgodnionego w Waszyngtonie w weekend (wideo).

Faktycznie sytuacja na rynlu międzybankowym jest bardzo trudna, banki nie pożyczają sobie pieniędzy, a jeżeli już to tylko na okres jednego dnia. Na razie wszyscy się rozlicząją, ale jeżeli sytuacja się utrzyma dłużej to z pewnością niedopłynne banki będą musiały przyjść do NBP po kredyt lombardowy, przy czym nie wszystkie banki będą miały odpowiednie zabezpieczenie w postaci papierów skarbowych. Co wiecej, nawet jeżeli bank krajowy będący córką banku zagranicznego pozyska od matki finansowanie w euro lub dolarze (co jest bardzo drogie) to i tak nie może zamienić tego na złotówki, bo nie działa rynek swapów. Czyli jedynym źródłem złotówek będzie NBP, bo strukturalnie nedpłynne banki nie pożyczają bankom niedopłynnym. Jeżeli sytuacja utrzyma się dłużej, i koszt pieniądza będzie tak drogi jak dzisiaj, to kredyt dla firm stanie się bardzo drogi lub w ogóle niedostępny i Polskę czeka poważne spowolnienie wzrostu.

Zatem konieczne jest przywrócenie normalengo handlu na rynku międzybankowym i na rynku swapów, co wymaga przywrócenia zaufania. Zobaczymy co będzie w pakiecie zaufania w poniedziałek, ale można sobie wyobrazić szereg działań:

• ułatwienie dostępu do finansowania NBP bankom które nie mają dużych portfeli papierów skarbowych
• obniżenie rezerwy obowiązkowej
• wykrorzystanie banków pod kontrolą państwa do oferowania finansowania na rynek międzybankowy po normalnych stawkach i w normalnych terminach (3-6 miesięcy a nie jeden dzień)
• gwaratowanie przez NBP rozliczeń międzybankowych (eliminacja ryzyka kontrahenta)
• zwiększenie transparentności (regularne publkowanie danych o płynności, o transakcjach ze spółkami matkami)
• NBP jako strona w transakcjach FX swap (bierze depozyt walutowy od banków, w zamian daje złotówki), w terminach 3-6 miesięcznych
• wykup obligacji NBP w posiadaniu banków w celu zwiększneia płynności na rynku
• szybkie uchwalenie ustawy o Komitecie Stabilności Finansowej, bo teraz działa na zasadach kółka różańcowego, co jest możwlie w USA, natomiast w Polsce bez podstawy prawnej nie można pójść do toalety, już nie mówiąc o przekazywaniu sobie danych i informacji
• potwierdzenie daty 01/01/2012 członkostwa w strefie euro, podjęcie szybkich działań w tym kierunku, opublikowanie mapy drogowej w celu budowy zaufania rynków do Polski
• terapia grupowa w celu odbudowania zaufania banków do siebie

Niektóre działania powinien podjąć NBP, niektóre KNF, dla niektóych potrzebna jest pilna zmiana prawa.

Czego nie należy robić?

• nie jest potrzebna Rada Gabinetowa, bo będzie kolejna kłótnia i kolejne polityczne bicie piany
• nie są potrzebne żadne nocne spotkania żadnych ciał, tylko usprawnienie regularnego działania obecnego trójkąta MF/KNF/NBP
• niech media przestaną straszyć, tylko rzetelnie informują

7 marca o 10:00 w Polskim Towarzystwie Ekonomicznym odbędzie się konferencja z okazji 20-lecia Olimpiady Wiedzy Ekonomicznej. Konferencja nosi tytuł “Inwestowanie w kapitał ludzki”. Na konferencji będę prezentował artykuł pt. “Ekonomista przyszłosci – punkt widzenia młodego pokolenia polskich ekonomistów”. W artykule pokazuję jak źle oceniana jest polska ekonomia przez młode pokolenie i postuluję powołanie specjalnej komisji, która oceni sytuację i opracuje plan naprawczy, podobnie jak miało to miejsce w USA, gdzie w skład komisji COGEE wchodzili: Anne Krueger, Kenneth Arrow, Olivier Blanchard, Alan Blinder, Claudia Goldin, Edward Leamer, Rober Lucas, John Panzar, Rudolph Penner, Paul Schulz, Joseph Stiglitz i Lawrence Summers.

Redaktor Gadomski, skądinąd bardzo dobry dziennikarz, w przypadku artykułów o Narodowym Banku Polskim uparcie pisze nieprawdę, koloryzując i przeinaczając fakty, próbując mnie przy okazji obrazić. W takim samym stylu utrzymany jest dzisiejszy artykuł w Gazecie Wyborczej.

Panie redaktorze, ludzi trzeba oceniać na podstawie ich czynów, a instytucje publiczne na podstawie tego jak działają i jak wypełniają nałożone na nie zadania. Przypomnę Panu parę faktów:

Zarząd NBP przekazał poniższy komunikat w związku z rezygnacją wiceprezesa Jerzego Pruskiego (jest na stronie www.nbp.pl).

Od siebie dodam, że oświadczenie Jerzego Pruskiego, które towarzyszyło rezygnacji zawiera pomówienia, oraz wiele faktów które nigy nie miały miejsca. Ponadto, wiceprezes Pruski “zapomiał” dodać w swoim oświadczeniu, że kontestowana przez niego od samego początku strategia zarządzania rezerwami dewizowymi realizowana przez mój zespół przyniosła krajowi dodatkowy miliard dolarów. Ta kwota byłaby jeszcze większa, gdyby w 2006 roku zaakceptowano wszystkie przedkładane przeze mnie propozycje.

Komunikat poniżej:

Wczoraj na seminarium Polskiego Instytutu Dyrektorów w siedzibie NBP dyskutowaliśmy z zmianach do których dojrzał rynek funduszy, a w szczególności rynek fuduszy emerytalnych.

Większość uczestników zgodziła się, że rynek potrzebuje zmian, i że te zmiany powinny następować stopniowo. Jest pilna potrzeba zmiany sposobu zarządzania ryzykiem finansowym, szczególnie w odniesieniu do Strategicznej Alokacji Aktywów (SAA). Trzeba doprowadzić do powstania globalnego budżetu ryzyka, który obejmowałny ryzyko rynkowe (zmienności stóp zwrotu), ryzyko kredytowe i ryzyko płynności. To ostatnie ryzyko było postrzegane w dyskusji jako szczególnie istotne, gdy ponad 30% zaangażowania OFE w akcje jest ulokowane tylko w 4 spółkach, a wyjście OFE z wielu spółek zajęłoby przy typowym obrocie ponad 100 sesji giełdowych.

Pewne kontrowersje wzbudziła moja poropozycja powołania Rady ds. Inwestycji Funduszy Emerytalnych (RIFE). Wydaje mi się, że te kontrowersje wynikają z niezbyt precyzyjnego opisania tej propozycji. Po prostu obecny proces ustalania SAA dla OFE jest nieprofesjonalny i musi ulec zmianie. Nawet nie mówi się o SAA, tylko o limitach inwestycyjnych, nie ma ustalonych żadnych benchmarków dla głównych kategorii aktywów. Nie ma żadnej dyskusji jak alokacje w ramach SAA powinny się zmieniać wskutek zmieniających się rynków finansowych (rosnącego udziału w indeksach danych rynków). Nie ma żadnej dyskusji w ramach SAA o optymalizacji portfela, o umożliwieniu wykorzystania instrumentów pochodnych (zarówno do zabezpieczania pozycji, jak i do aktywnego zarządzania w ramach Taktycznej Alokacji Aktywów – TAA, bo często implementacja danego “view” jest znacznie tańsza na rynku instrumentów pochodnych niż na rynku kasowym, na rynkach pochodnych jest też łatwy dostęp do tak bardzo potrzebnej płynności).

Uważam, że powstanie takiej Rady przy KNF doprowadziłoby w krótkim czasie do radykalnego wzrostu profesjonalizmu dyskusji, która dotyczy 13 milionów Polaków i ich przyszłych emerytur. Bo na razie dyskusja jest propagandowo-partiotyczno-populistyczna. Wczorajsze seminarium było na bardzo dobrym merytorycznym poziomie i powinno dać początek profesjonalnej dyskusji na temat strategicznej alokacji aktywów dla OFE.

W długim okresie (10-30 lat) każda inflacja jest zjawiskiem monetarnym, podaż pieniądza przekracza podaż towarów i usług na które jest popyt, i wtedy rosną ceny. W średnim okresie pieniądz i inflacja często podążają każde swoją drogą, a inflacja coraz częściej ma cechy zjawisk psychologicznych.

Piszę o tym w moim najnowszym artykule w Newsweeku, dostępny elektronicznie tylko za subskrybcją (po tygodniu za darmo). Cytat:

“Pewnego dnia mój 10 letni syn zadał mi pytanie: tatusiu, czy ty w swojej pracy odpowiadasz za inflację, żeby była niska. Tak, odpowiedziałem. No to ja Cię informuję, że inflacja jest bardzo wysoka. Skąd masz takie informacje, spytałem zaniepokojony. Bo właśnie bardzo podnieśli opłatę za konto premium w plemionach (gra internetowa w którą gra kilkaset tysięcy osób). Faktycznie, pomyślałem, jeżeli taka opłata pochłania ponad połowę kieszonkowego mojego syna to dla niego wzrost opłaty w grze jest słusznym sygnałem rosnącej inflacji” .

Reszta w Newsweeku.

We wtorek 22 stycznia o 17:30 odbędzie się w siedzibie NBP seminarium organizowane przez Polski Instytut Dyrektorów na temat “Polityka inwestycyjna a zarządzanie ryzykiem”. Wstęp tylko za zaproszeniami, ale poniżej zamieszczam link do tekstu, który chcę przedstawić podczas tego seminarium. Proponuję w nim daleko idące zmiany w zarządzaniu aktywami w otwartych funduszach emerytalnych.

Moje wystąpienie (wersja wstępna)

Komentarze bardzo mile widziane. Mam nadzieję, że to seminarium będzie ważnym wkładem do dyskusji na temat zmian jakie powinny być wdrożone w polskim systemie emerytalnym (i szerzej, w ramach dobrego zarządzania aktywami).

Wczoraj Jurek E zadał mi szereg ciekawych pytań na blogu, postanowiłem odpowiedzieć w formie nowego postu:

“Mam do Pana Krzysztofa Rybińskiego, którego mimo pewnej różnicy poglądów bardzo cenię kilka pytań 1) co sądzi Pan o fakcie opublikowania na stronie NBP raportów ,,euro” – sceptyków ? 2) czy zmiany w sposobie zarządzania polskimi rezerwami walutowymi za którymi się Pan opowiada mogą stanowić zwiastun większego niż dotychczas zaangażowania banków centralnych na rynku akcji ? 3) za co Pan ceni prezesa Sławomir Skrzypka ? Niedługo pierwsza rocznica jego wyboru na tą funkcję 4) czy można sobie wyobrazić scenariusz rozpadu strefy euro ? 5) czy ,,homo globalus” to smutna konieczność czy radosna nowina ? 6) co sądzi Pan o koncepcji referendum w sprawie wejścia Polski do strefy euro ? (może być to nawet referendum z podaną datą wejścia) ———- a w ogóle to wszystkiego dobrego dla Pana w Nowym Roku od ,,euro” – sceptyka ”.

Poniżej moje odpowiedzi: